白電轉債754861正股分析

2019-11-15 07:40:34來源:瞄股網作者:小思

  11月15日白電轉債網上申購,信用級別為AA,根據目前的數據,申購白電轉債出現中簽虧損的概率5%左右,預期單簽收益為88元,預測中簽0.3簽,預期單賬戶收益26元,建議量力申購。

  基本情況

  債券期限:本次發行的可轉換公司債券的期限為自發行之日起六年,即2019年11月15日至2025年11月14日。

  轉股期限:2020年5月21日至2025年11月14日止。

  票面利率:第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。

  債券到期贖回:本次發行的可轉債到期后五個交易日內,公司將按債券面值的110%(含最后一期利息)的價格贖回全部未轉股的可轉換公司債券。

  初始轉股價格:8.99元/股。

  轉股價格向下修正條款:

  在本次發行的可轉債存續期間,當公司股票在任意連續30個交易日中至少15個交易日的收盤價低于當期轉股價格的85%時,公司董事會有權提出轉股價格向下修正方案并提交公司股東大會表決。

  有條件回售:在本次發行的可轉債最后兩個計息年度,如果公司股票在任何連續30個交易日的收盤價格低于當期轉股價的70%時,可轉債持有人有權將其持有的可轉債全部或部分按面值加上當期應計利息的價格回售給公司。

  信用評級:AA。

  擔保事項:本次發行的可轉換公司債券不提供擔保。

  票面年收益率:稅前年化收益率為 2.41%。

  純債價值:根據對應評級企業債收益率,計算出純債價值為 86.31元。

  配售比例:每股配售1.947元面值可轉債。

  認購承諾:本次發行前,公司原股東胡明森、胡明高、胡明聰、胡合意及白云電氣集團有限公司將參與本次發行的優先配售,分別承諾認購金額不低于1.36億元、1.36億元、1.36億元、5,490萬元和6,500萬元(合計不低于52,790萬元),分別占其可參與優先配售金額的97.01%、97.01%、97.01%、97.90%和99.24%。

  網下申購:無。

  正股基本面分析

  公司簡介:

  深耕國內智能電網和高壓電力電容領域。公司擁有完善的電力設備產品鏈,主要產品為智能電網成套開關設備和電力電容器成套裝置。其中智能電網成套開關設備可分為中壓成套開關設備和低壓成套開關設備,電力電容器成套裝置可分為高壓、超高壓和特高壓三類,產品被廣泛應用于國家電網、南方電網、軌道交通、5大發電集團、重大工業用戶、市政、教育醫療衛生等領域。2018年公司新增了基于大數據的全生命周期解決方案和運維服務,產品應用于城市軌道交通領域。2019年1月,公司中標廣州市軌道交通新建線路供電系統設備及運維服務采購項目77億元。目前公司的下游客戶包括國家電網、南方電網、5大發電公司、全國各地軌道交通公司、中交/中建/中鐵等大型央企。2018年公司先后收購了桂林電容80.38%的股權和浙變電氣67.71%的股權,2019年前三季度公司盈利能力有所下滑,實現營業收入17.17億元,同比下降4.26%,歸母凈利潤0.53億元,同比下降52.61%%,毛利率20.54%,凈利率為2.36%。

  公司經營分析:

  公司產品結構發生變化,毛利率震蕩下行。公司2018年主要產品毛利率為27.75%,2017年毛利率為25.61%,2014-2016年毛利率較為穩定,平均為29.41%。公司2017年毛利率下降的原因系上游主要原材料價格大幅上漲,2018年前三季度原材料價格仍維持在高位,成本端承壓拖累公司毛利率。公司2018年毛利有所回升,但整體仍呈下降趨勢,主要系產品銷售結構改變所致。公司產品成套開關設備、電力電容器、元器件和變壓器2018年毛利率分別為24.97%、36.32%、19.13%和7.55%,其中成套開關設備、元器件和變壓器的毛利率都低于均值29.41%。而2018年公司這四種產品的銷量同比分別為10.77%、-39.46%、57.65%和220.24%,毛利較低的三種產品銷量同比增速為正,而唯一的高毛利產品電力電容器的同比增速卻為負,導致公司整體的毛利率回升幅度較小。另外,元器件的產量和銷量分別達250,149件和214,212件,遠高于其余三種產品,主要系銷量大的元器件產品結構的變化,小型元器件的銷量增加所致。

  通過資本運作強化產業協同,實現業務延伸。2018年2月公司收購桂林電容80.38%的股權。桂林電力電容器有限公司擁有全球最大的特高壓電力電容器生產基地,2015年至2017年在電力電容器行業工業總產值連續排名前兩位,已經為超過15個超高壓交直流輸電工程和16個特高壓交直流輸電工程提供各種優質產品。通過收購桂林電容,公司進一步涉獵高壓及特高壓電力電容領域,2018年桂林電容節能及電力電子產業項目一期工程通過了五方驗收,二期工程順利開工。2018年12月31日,國內首創的金屬化膜電容器自動生產線調試成功。另外,2018年5月公司收購浙變電氣67.71%的股權。浙變電氣專注于變壓器設計、制造、銷售及維修、售后服務。通過收購浙變電氣,公司深入變壓器領域,2018年5月浙變電氣干式變壓器項目順利建成并實現批量生產。2018年浙變電氣通過國網資格核查并獲得訂單,成功入圍南網合格供應商名錄,取得35kV-220kV產品的投標資質。

  深度扎根城市軌道交通領域,中標77億軌道交通供電系統設備及運維服務項目。公司的智能電網成套開關設備及電力電子產品等被廣泛運用于城市軌道交通領域,公司為地鐵公司服務超過15年。全國開通地鐵的35個城市中,公司參與了北京、廣州、深圳等24個城市的軌道交通建設,城市覆蓋率達到69%,是國內城市軌道交通領域業績覆蓋率最高的企業之一。在此基礎上,公司研發出“基于大數據的城市軌道交通供電系統全壽命周期管理工業互聯網平臺”,2016年開始在廣州軌道交通三號線嘉禾望崗站、四號線南沙港客運站試點,運營情況良好。2018年11月,公司被中國城市軌道交通協會技術裝備專業委員會評價為“城市軌道交通供電系統領域行業首創、功能齊全、達到國際先進水平”。2019年1月,公司中標廣州市軌道交通新建線路供電系統設備及運維服務采購項目77億元,標志著公司基于大數據平臺的解決方案在軌道交通整線應用上取得了戰略性突破,對后續軌道交通行業及其他行業市場開拓有重要意義。

  公司2018年及2019年前三季度經營性現金流凈額為負。公司2018年及2019年Q3的經營性現金流流量凈額分別為-1.41億元和-1.16億元。公司經營性現金流惡化的主要原因為:一是受客戶結構變化的影響,結算程序與流程多、結算周期長的軌道交通客戶訂單增加,導致銷售回款時間相對延長,公司2018年和2017年的應收賬款分別為13.56億元與7.24億元,2018年同比增加87.29%;二是受國家宏觀金融環境影響,整體銷售回款速度減慢,根據申銀萬國一級行業分類,電氣設備行業市值前20大公司2016年至2018年應收賬款周轉率整體呈下降趨勢;三是現金支付的采購額增加。

  行業競爭格局分析:

  電氣設備行業近年來利潤總額增速放緩。電氣設備行業下屬子行業眾多,主要包括電源設備制造、輸配電設備制造等子行業。2018年底電氣設備主營業務收入為62,675.5億元,同比上升6.4%,增速下降5.8pct,利潤總額為3,758億元,同比上升1%,增速下降4.2pct。2017年與2018年電氣設備行業利潤增速下降,主要受行業相關的固定資產投資政策引導和上游原材料價格上漲影響。

  電氣設備行業投資受政策影響較大,投資增速持續下滑。電氣設備行業發展的主要動力來自于固定資產投資,其中電源及輸配電網絡的新建及更新維護是最主要的推動因素。電源投資方面,從行業內部來看,受能源結構調整影響,火電設備企業經營壓力加大,而風電、光伏等新能源設備企業經營受行業受政策因素影響巨大,相關產業扶持政策集中出臺及到期退出較易導致市場出現“驟熱驟冷”。從2016年起,我國電源基本建設投資完成額一直呈下降趨勢,2018年12月電源基本建設投資完成額累計值為2,721億元,同比下降6.2%。電網投資方面,在配電網、特高壓建設、智能電網尤其是新一輪農村電網改造升級等政策引導下,2016年以前全國電網基本建設投資完成額持續保持增長,但隨著部分滯后的電網建設逐漸被彌補,加上行業規模基數逐漸龐大,2017年以來電網投資增速由正轉負。2018年12月電網投資增速略微回調,電網基本建設投資完成額累計值為5,373億元,同比上升0.6%。

  原材料價格上升,成本端壓力增大。電氣設備行業的上游主要是銅、鋁及鋼材等大宗商品類行業,在核心原材料的價格持續上升時,電氣設備制造企業會面臨較大的成本控制壓力。2017年銅、鋁以及鋼材價格上漲,很大程度上增加了行業內企業成本控制壓力,并影響其盈利穩定性。2018年,銅、鋁以及鋼材的價格雖波動下滑,但整體維持在高位,2019年銅價有小幅波動回調,而鋁和鋼材的價格整體繼續走高,行業內企業仍面臨較大的成本控制壓力。

  對應正股基本面及估值情況

  白云電器主營業務為智能電網成套開關設備和電力電容器成套裝置,競爭力較強。公司2019年三季度利潤減少52.6%,盈利能力下降,主要是子公司國網招標業務推遲招標。白云電器目前PE36倍、PB1.7倍,估值偏高。白云電器是國內電力電容龍頭,受益于大基建,與廣州地鐵簽訂了幾十億業務合同,將在未來幾年逐步確認收入釋放業績,其轉債有較好配置價值。

  單賬戶中簽預測及資金安排

  可轉債中簽率很難預測,主要參考公司路演中大股東認購意向和同行業相近規模公司中簽情況。本次轉債發行8.8億,大股東承諾認購不低于60%,白電轉債沒有安排網下申購,參照其他公司轉債發行情況,預計單賬戶中簽0.3簽,單賬戶需要準備1000元流動資金,多賬戶申購注意資金安排。

  單簽收益測算

  白電轉債目前轉股溢價率:2%。轉股溢價率越高越不利,越低越有利。

  轉債當前合理價格(注意:當前合理價格不是上市后價格)主要結合轉股價值、轉債評級、正股基本面、機構投資者認可度等多種因素綜合考慮,兼顧近期上市轉債情況。以當前市場同類轉債價格看,白電轉債當前合理價格109元。

  目前轉債上市時間平均21天,慢的可能要1個多月。在此期間正股情況會發生波動,模擬不同情形,測算單簽預期收益為88元,中簽0.3簽,預期單賬戶收益26元。

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